量化、散户、外资、长线资金……在近期A股持续下跌过程中，谁是主力卖盘？
“根据我们对资金动向的观察，险资和‘固收+’产品被动赎回是本轮核心卖盘。”中泰证券首席策略分析师徐驰10月13日对第一财经表示，目前来看，资金出清已进入后程。
险资与“固收+”产品作为中长期资金重要组成，本被寄予“长钱长投”的厚望，为何会出现二季度追高科技、三季度低位砍仓的“迷之操作”？有私募人士就此撰文提出质疑，引发行业广泛关注。
有券商人士向第一财经表示，险资、“固收+”交易机构实践中同时考核绝对收益与相对收益，叠加高频考核机制，导致保险资金难以长期稳定持仓，更倾向右侧交易——股价上行时不愿止盈离场，市场下跌阶段则快速砍仓止损。
徐驰告诉记者，当前资金出清已步入尾声，尾部阶段市场波动仍可能反复，但持续性抛压正在减弱。“当前位置更接近底部，后续即便继续磨底，性质上属于剩余筹码出清，并非科技产业趋势转熊。”
10月13日，A股走出探底回升行情。早盘四大指数收跌，午后一度集体翻红。收盘上证指数微涨0.1%，重回3800点；深证成指、创业板指、科创综指分别下跌0.25%、0.18%、0.08%。沪深两市成交额1.68万亿元，较前一交易日放量1381亿元。
险资与“固收+”为何低位砍仓
保险资管的资金，主要源于保险资金、养老金、年金等长期资金，强调“长期投资、价值投资、稳健投资”。据东方证券统计，2025年35家保险资管机构合计实现营业收入484.5亿元。这35家保险资管机构中，有11家机构管理规模超万亿元。
公募“固收+”产品近年来发展势头迅猛。Wind数据显示，截至2026年二季度末，公募基金共有2036只“固收+”类产品，总规模共计3.59万亿元，同比增长超八成。从业绩表现来看，上半年超七成公募“固收+”基金取得正收益。
10月11日，中泰证券发布题为《科创跌破年线，筹码出清情况如何？》的策略报告，梳理各类资金动向，其中关于险资、“固收+”被动调仓的分析引发市场广泛关注。
徐驰告诉记者，通过对各类资金持仓的对比可以发现，险资和“固收+”的被动调仓或是本轮股市调整的核心卖盘。
“对比7月的快速下跌来看，当时更接近杠杆资金和部分量化资金的集中去化。可以看到，杠杆和主观私募在7月已经历了一轮较充分的出清，本轮持续卖压很难再主要归因于这两类资金。”徐驰分析称，公募基金继续大幅减仓的空间同样有限，多数主动权益基金受80%以上股票仓位约束，难以通过整体降仓形成持续数日的大规模净卖出。
散户方面，9月以来新增入市规模较小，在高位积累的筹码有限；外资方面，7月至今QFII资产规模没有出现明显变化，北向资金交易占比也未显著下降；量化资金在7月下跌中曾起到明显放大作用，但7月以后监管约束加强，本轮A股与海外科技股又持续背离，不符合量化策略同步去风险主导市场的典型特征。
所以，他认为，综合两融、散户、外资、公募与量化的行为，本轮持续卖出的主体更可能集中在险资和“固收+”资金。
他强调，A股相对弱势主要来自内部资金出清和长端美债收益率上行共同作用，可以说资金结构决定市场底部，而美债收益率及美伊局势决定反弹高度。
国庆假期后四个交易日，科技板块调整幅度居前，科创综指连续四日下跌，累计跌幅超7%，在四大指数中表现最弱。Wind数据显示，这四个交易日市场日均成交额约1.66万亿元，仍处于年内偏低区间。
据徐驰观察，二季度新增的科技板块敞口已大幅回吐，保险、“固收+”的被动去化进入后程。“按不同加权口径，其与科技板块相关性已从高位回落七至八成，但仍高于2025年常态水平两至三成，意味着新增科技仓位消化接近尾声。”他表示，资金出清步入尾声，尾部波动仍会存在，但持续性抛压下降，当前市场已出现明确资金承接，并未进入缺乏买方的单向下跌。在他看来，长线资金与政策层面正在共同确认市场底部。
考核机制仍待优化
市场对险资卖出的原因有多种解读。有观点认为，前期科技股估值短期快速走高，机构资金追高布局科技动量交易，不料遭遇外围扰动、美债收益率上行，只能卖出避险。
徐驰调研发现，保险与“固收+”资金二季度明显提升权益配置，新增仓位大量投向科技板块。这类资金以绝对收益、回撤控制为核心，在较高位置建仓后，一旦科技板块下跌触发净值、风控或赎回约束，就会呈现被动、连续、对价格不敏感的卖出特征。
“这可以解释为何海外科技股创新高时，国内科技股仍然持续承压，也可以解释机构资金每天保持较大规模净流出。”徐驰告诉记者，对不同类型的机构而言，考核绝对收益或者考核相对收益，一般都不会有问题，但是既考核绝对收益又考核相对收益，就会导致交易行为变形。
他进一步解释称，仅考核单一收益维度的机构操作会更清晰。比如只考核相对收益，只需跑赢对应行业指数、坚守赛道风格即可，不会大幅调仓；只考核绝对收益，完成年度收益目标后即可止盈离场，交易节奏稳定。
“但兼顾双重考核的机构，既要控制回撤、稳赚收益，又要跟上市场上涨行情、不能跑输行业，风险容忍度低、收益预期高，叠加月度、周度的高频考核，最终只能被动做右侧交易，完全丧失左侧布局的长线能力。”他说。
对于长期资金而言，拉长考核周期、减少止损线硬约束至关重要。这也是近年来监管部门在推动中长期资金入市过程中，在同步努力推动解决的问题。
2025年7月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，升级国有商业保险公司绩效评价，全面建立三年以上长周期考核机制，实现制度突破。
不过，据保险资管内部人士反馈，目前监管并未对保险公司设置统一硬性止损线，各家机构出于收益保障与风险管控，自行设置内部止损要求。
另有机构人士表示，保险资金属性与公募基金不同，保险资金承担负债端兑付压力，熊市中逆周期加仓、放弃止损避险，落地难度较大。
还有券商人士在调研中发现，部分机构在双重考核之外，考核周期远不足一年或三年，“领导可能一周要问你好几次收益情况，这种可以说是高频考核了”。
优化长期资金入市方式
壮大中长期资金，是资本市场稳市机制的重要一环。第一财经记者注意到，监管层对中长期资金的关注点，已经从入市规模、占比，拓展到资金来源、渠道、运作方式，更加看重资金能否成为“耐心资本”。
10月10日，证监会主席吴清主持座谈会，听取资本市场与金融形势意见建议。证监会披露信息显示，参会建议首条即为“持续加强稳市机制建设，进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，发展壮大耐心资本”。
这与9月10日证监会副主席李超在金融领域“十五五”新闻发布会的表态一脉相承。李超提出，要进一步增强资本市场内在稳定性，持续加强稳市机制建设，不断壮大市场稳定力量。进一步拓宽中长期资金来源、渠道和入市方式，健全“长钱长投”的市场机制和生态。强化风险监测预警和综合研判，全力维护资本市场平稳运行。
截至9月10日，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%。
业内人士认为，要真正激发长期资金“长钱长投”动力，考核机制的落地完善仍需多方合力。
“近年来监管部门为了推动中长期资金入市，已经在拉长保险资金考核周期、优化公募基金运作管理等方面做了很多工作。”徐驰对记者表示，证监会10月9日就《公开募集证券投资基金运作管理办法》及配套规则公开征求意见，其中一系列改革就回应了公募基金在产品设立、投资运作和风险管理中的实际需求。
对于保险和“固收+”类资金，他建议进一步细化机构考核规则，各类产品明确单一考核目标，杜绝多重考核带来的交易行为变形，从机制上让中长期资金真正发挥市场压舱石作用，适配资本市场长线发展的需求。
（文章来源：第一财经）
