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来源：中国基金报
记者 方丽 陆慧婧 曹雯璟 张燕北
沪指又跌破3100点，市场喊出“3000点保卫战”！
这一波市场调整原因在何方？日前多部门一揽子政策密集落地能否推动市场表现？目前市场估值水平如何，是否已经见底？是不是到了该积极的时刻？后续哪些领域或行业更值得关注？
对此，中国基金报记者采访了六位行业内知名基金经理来谈后市，分别为：
这些知名基金经理认为，近期近期多部门一揽子政策逐步落地，充分显示了中央对于经济发展和资本市场的重视，向市场传递明确的决心和坚定的信心。后续在稳定经济基本面、化解风险、鼓励中长期资金入市等方面的政策值得期待。
谈及市场时，基金经理们表示，短期政策底到市场底之间仍会有一定波动，但目前市场大概率已经处在底部区间，不必过于纠结政策底和市场底的时滞，战略上应该开始逐步乐观，未来随着中央政治局会议定调三个方向的政策逐步落地，未来市场有望开启震荡向上趋势。
更有人士建议，越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同时战略上更需要积极乐观，不用太过悲观。
市场低迷主要制约因素是信心
中国基金报记者：本周3000点保卫战再度打响，你觉得制约目前市场最主要的因素有哪些？流动性还是信心？
韩创：目前制约市场的主要因素有两个，一个是中长期预期相对不够强劲，另外一个是中短期来看市场的资金流入流出存在阶段性的不匹配。前者主要是信心问题，后者则是流动性问题。
高楠：此前，流动性和信心可能对市场表现均有一定的制约。一方面，过去一段时间权益市场微观流动性偏紧，北上资金持续净流出接近800亿元，创造了2020年4月以来最大的北上资金持续流出金额，对市场冲击较大。
另一方面，市场普遍缺乏信心。在7月经济数据不及预期的影响下，市场普遍对经济预期较为悲观，成交额迅速回落，顺周期类资产表现也相对较弱。目前看，流动性方面的制约已出现转好迹象，8月24日北向资金再度转为净流入。信心方面，7月政治局会议明确要加大宏观政策的调控力度，此后已有一批政策逐步落地，随着后续经济逐步修复，市场信心也有望逐步回暖。
张媛：2023年，中国资本市场经历了由复苏预期驱动的快速反弹阶段和实际经济数据疲软引发震荡下跌的两个阶段，市场呈现“倒V”字型宽幅震荡，形成了经济恢复强预期与企业盈利端弱现实的鲜明对比，这样的市场行情对于投资形成一定的挑战和压力。近期中央政治局召开会议提出，要活跃资本市场，提振投资者信心，企业也多有回购、保证不减持的动作，但重振信心依然需要一定的时间和契机。
自从去年11月到今年3月，资本市场对于疫情后的复苏普遍寄予较高期望，也是投资者信心最强的时间段。进入4月份，各项经济指标表现不及预期，市场信心受到一定冲击，A股整体震荡下行。进入三季度，政策对市场的呵护抬升。从政策预期来看，关键在于推动经济增速向潜在可接受的程度回归，及时挽回信心下滑。未来半年，决策层在稳增长政策方面仍有较多空间和工具。
货币政策角度，首先在于为稳增长保证相对充足的流动性，其次要防风险，以底线思维防范地产、地方政府债务等的风险出现不可控状态。稳健趋松的货币政策，通过降准、各种结构性工具从量的角度提供充足流动性，各类期限LPR下降等形式的降息也能进一步降低企业融资成本，保障了实体经济恢复的资金需求；因地制宜的降低房贷利息托底地产产业链。
财政政策的发力点主要集中于以下几个方面：第一，积极的财政政策集中于发力新型基础设施建设，包括下半年推出专项债、政策性开发性金融工具等，为投资端的改善提供资金保障。第二，产业政策开始结构性发力，提升企业家信心及投融资意愿，为经济的企稳回升提供现实抓手和保障。
神爱前：制约因素主要是信心问题。过去几年市场不佳，投资者普遍亏损，同时今年宏观经济出现波动，导致信心薄弱，边际增量资金不足，市场短期陷入存量市场博弈。但我们认为，这是短期现象，随着经济企稳，市场企稳，信心有望逐步恢复，尤其社会流动性充沛，场外资金入市是迟早的事情，在社会整体回报走低的预期下，优质的权益股票带来的超额回报会被充分定价。
莫海波：主要原因在于政策底到市场底之间，仍有一定的时滞。7月24日中央政治局会议定调了政策的方向，但政策的出台需要时间，外资在此期间耐心不足，持续流出A股，8月以来北向资金已经净流出接近750亿规模，是制约市场的主要原因。
房雷：当前市场相对低迷，主要的制约因素是市场信心，而并非流动性。市场的信心主要指当前投资者对于宏观环境的不确定性的担忧较大，一方面是国内经济增长的变化，一方面是全球经济秩序的变化。
政策面向市场传递明确决心和坚定信心
中国基金报记者：从促消费到民营经济再到外商投资，近期多部门一揽子政策密集落地。这些政策措施，释放哪些积极信号？还有哪些政策值得期待？
韩创：近期多部门一揽子政策逐步落地，充分显示了中央对于经济发展和资本市场的重视，向市场传递明确的决心和坚定的信心。后续我们认为在稳定经济基本面、化解风险、鼓励中长期资金入市等方面的政策值得期待。
莫海波：近期释放的政策信号核心包括两方面：一是活跃资本市场，二是稳定经济增长，这两方面体现了政策对于资本市场的呵护，对于提振市场信心有非常重要的作用。未来还值得期待的政策主要还是与稳增长相关的，比如：进一步稳定房地产市场政策、地方政府债务化解一揽子政策等。
房雷：前期释放了一系列的政策包括房地产、居民消费、以及活跃资本市场等等，反映了政府对于市场呵护的态度。从历史经验看，政策的实施，到产生实际效果需要一段时间，这其中有量变引起质变的过程。后续的政策比较关注推动民营经济发展相关政策的落实情况，以及进一步房地产市场的相关政策。
神爱前：7月24日，中央政治局会议指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后证监会发布消息，系统阐明了活跃资本市场一揽子政策措施。往后看，更多活跃资本市场政策陆续出台值得期待。另外经济增长具有自身内生动力，具有企稳动能，资本市场没必要过多关注、博弈政策，应将更多目光放在产业和个股基本面比较上。
高楠：7月初至今，各类政策密集出台，提振了市场信心。从城中村改造新政，到国常会上通过的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》；从政治局会议释放的稳经济信号，到发改委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，政策对企业、居民等各类经济主体均较为关心，并给予了对应的刺激政策。向后展望，一方面，稳增长相关政策有望持续发力。
防风险层面政策或将落地，房地产政策有望迎来调整优化，同时关于地方政府最新的化债方案也值得期待。另一方面，资本市场相关政策或将加速出台。例如降低证券交易印花税率、引入中长期资金入市、提高上市公司质量等措施均有望对股票市场起到提振作用。
张媛：资本市场一揽子具体政策措施包含内容较广，且仍在持续研究和出台。前期已出台一系列的的政策，如推出股票交易“100+1股”的新制度、研究ETF引入盘后固定价格交易机制、优化交易监管打击过度投机恶意炒作等。未来，在促进增量资金方面，以下领域或有进一步的政策可期待：社保、保险、年金等长期资金入市；个人养老金制度扩展至全国；银行理财资金提升权益投资能力；丰富场内外金融衍生投资工具和提升风险对冲管理效率等。
本轮深度调整受北向资金持续流出影响
国内经济并未出现重大变化
中国基金报记者：对此过往来看，本轮市场的深度调整有哪些不同？逻辑是否发生了变化？
莫海波：此轮调整与过去相比主要不同在于，随着我国金融市场的不断开放，外资占据A股的比重不断增加，在此轮调整过程中，外资与内资对于政策的存在分歧，是导致市场向下波动加大的主要原因。未来一旦系列政策能够落地，那么外资可能重新回流A股，可能加速A股向上趋势。
韩创：对比过往来看，本轮市场的深度调整有相似之处也有不同之处。相似之处在于，每一次深度调整都伴随着中长期预期的相对不强，这次也不例外。不同之处在于，经过这么多年市场的不断扩容，资金流入流出上的阶段性不匹配问题显得更加突出一些。但是总体来看，我认为经济基本面和市场的逻辑并未发生根本变化，市场担忧的很多长期问题可能并没有那么严重。
神爱前：本轮调整始于2021年核心资产泡沫破裂，而新能源等景气行业供给增加过快，过早从需求端分析转向供给端分析，盈利预期担忧上升，同时疫情加剧了基本面恶化，造成宏观经济超预期波动。这些因素叠加到一起，导致这轮调整时间长、幅度大，截至8月24日，沪深300最大回撤41.06%，创业板指最大回撤42.98%，一批耳熟能详的公司股价腰斩不止，从下跌幅度和时间看，都已经非常接近调整极限。
房雷：本轮市场调整到目前为止，更多的呈现结构性，而并非整体性的下跌，以科技和成长为代表的科创和创业板调整幅度更大。低估值的金融，部分周期和消费等相关资产依旧保持一定的活跃度。
高楠：本轮市场调整速度较快、幅度较大，期间上证综指最大跌幅已达-7.3%、沪深300为-9.0%，8月11日指数单日跌幅创年内最大跌幅。从调整的底层逻辑来看，本轮市场的深度调整主要受北向资金持续流出的影响，而国内经济并未出现重大变化。8月7日至23日期间，北向资金连续13天净流出，合计净流出规模约为779.48亿元。此外，本轮国内外经济形势复杂，叠加2020年、2021年公募机构规模迅速增长，一定程度抑制了新发资金，同样为本轮深度调整特殊之处。
张媛：投资者对经济恢复的节奏和幅度预期较高，而一旦数据不及预期，将导致信心下挫。这种预期偏差，一方面来自对经济自然恢复的强度和对保增长政策力度的“高估”，另一方面来自对中国经济长周期下的“新常态”的“低估”。
对于“新常态”，我们有两个理解。一是中国经济中低增速、高质量发展的新常态。将时间拉回至2018年，我国经济增速在这一年换挡，中国进入高质量发展的新阶段。在这一阶段长周期的问题和矛盾显而易见，如新生儿不足、中美脱钩的政治经济层面影响、地缘政治以及我国全要素生产率相对于美国在2018年出现下滑，这意味着国民、资本创造价值的效率相对美国出现回落。而这些问题的解决不能再依赖粗放型发展，而是聚焦高质量、高科技、尖端技术，不断提升科技进步对经济社会发展贡献率。在过去三年，部分长周期的影响因素加速恶化。一部分市场参与者对于经济增速换挡的认知不足，而另一部分参与者可能由于过去三年短周期的负面影响，导致对今年的市场信心更为不足。
二是保持政策定力的新常态。即使市场对于国内经济增速换挡和经济结构的转型阵痛早有预期，但是三年疫情让市场模糊了对政策定力的理解和把握。2022年底出台“保交楼”的多项地产政策出于政策托底，但对于经济整体的拉动作用已经很难再回到至此前数个周期顶峰时代。需求刺激方面，在新常态下需要从更多维度推出针对性的政策，寻找新的经济增长极，这也是经济结构改革必经之路。此外，通常之下，国内的货币政策会跟随海外主要货币的松紧状态进行一定调整，但新常态之下，以国内为主的基本导向以及人民币国际地位的巩固等出发点，我们期待看到更多独立而有定力的经济政策。
未来市场有望开启震荡向上趋势
中国基金报记者：行至3000点，市场底是否已经到来？能否谈谈对接下来整体市场趋势？
韩创：我认为当前3000点左右已经非常可能接近底部区间，但是绝对底部点位无法预判，并且也毫无意义，只要能基本判断处于靠近底部的阶段，在投资上就已经足够。目前不论是经济基本面，还是资本市场的利好因素都在不断积累，外围环境也在不断改善，虽然市场信心的建立还需要一个过程，但是量变终究会引起质变，因此目前市场位置已经没必要过于悲观。
莫海波：短期政策底到市场底之间仍会有一定波动。但我们坚信目前市场大概率已经处在底部区间，不必过于纠结政策底和市场底的时滞，战略上应该开始逐步乐观，未来随着中央政治局会议定调三个方向的政策逐步落地，未来市场有望开启震荡向上趋势。
神爱前：我们认为目前已经处于市场底部。短期因避险情绪、止损盘等各种因素，出现加速下跌，但这个阶段结束有望见到真正中长期底部。
从历史规律看，本轮调整时间和幅度都已经非常充分，随着四季度的临近，可能出现估值切换，市场有望迎来新的行情。目前整体社会回报预期走低，场外资金流动性充沛，优质的权益股票带来的超额回报会被充分定价，看好新一轮权益市场上升周期。
中国经济未来几年还是处于转型期，产业政策大于总量政策，产业趋势大于总量趋势，预期中长期超额回报主要来自产业创新与产业趋势。短期市场下跌，造成风险偏好走低，成长股下跌更明显。但随着市场企稳上涨，市场风险偏好与情绪逐渐稳定，市场有望逐渐演变为价值搭台、成长唱戏。
房雷：市场底部位置的确认还需要看实体经济的运行情况来综合考量。当前市场市场风险偏好较低，整体情绪或逐渐进入调整后期，应当保持相对的积极乐观。
高楠：当前市场大概率已处在相对低位，后续风险偏好或将逐步修复，市场有望企稳回升。一方面，近期制约市场的北向资金流出节奏显著减弱，短期流动性压力逐步缓释；另一方面，政策的推动有助于稳定市场对于经济的预期，同时本轮库存周期或将于四季度见底，随着补库存周期的开启，经济修复有望提速，叠加稳增长类的政策逐步落地，市场风险偏好有望逐步修复，带动市场企稳回升。
张媛：展望未来，预期国外主要经济体的共性特征为“稳中略降”，中国经济继续体现出周期的不同，但稳增长仍需较大政策支撑。
截至目前，外围经济体的增长仍保持较好数据，包括美国、日本等国家，通胀高位回落，加息进程预期逐步退出；美国就业数据、服务业PMI景气指数的表现强韧，且海外去库存周期自2022年年中开始，也基本行至尾声。
预期接下来市场的特征为“周期上行，环比弱改善”。从政策预期来看，关键在于及时挽回信心下滑，推动经济增速向潜在可接受的程度回归。未来半年，决策层在稳增长政策方面仍有较多空间和工具。
A股处于一个相对低位区域
中国基金报记者：现在的A股在什么位置？请结合估值谈谈你的看法。
莫海波：现在A股整体估值已经处在低估值区间，拉长投资周期看，当前的投资的胜率已经比较高。比如：Wind全A指数的PE-TTM估值已经处在过去5年25%以下的分位数的较低位，主要行业板块如：上游资源、中游制造都已经处在历史较低估值区间，而今年最强势的TMT在经历回调后，估值也回归到过去10年中枢偏下左右的区间。
韩创：目前A股绝大部分板块应该是已经处于估值合理甚至低估的位置，只有部分“茅”类资产、一些科技类资产、还有一些产能大幅扩张的制造业等三类资产的实际估值偏高。抛开这三类资产之外，我认为不论是纵向与历史估值进行对比，还是横向与海外资产对比，大部分A股的资产都不贵。
神爱前：无论从估值还是风险溢价上看，A股目前都已经处于相对底部区域，配置价值凸显。从A股主要指数的估值看，目前全A指数、沪深300和创业板指PE估值分位数分别位于2010年以来36%、28%、2%的水平，已经处于历史低位。
从衡量权益资产性价比的风险溢价看，全A指数、沪深300和创业板指的风险溢价已经位于2010年以来76%、82%、99%分位数的位置，指向目前权益资产已经极具性价比。随前期风险释放，市场调整得比较到位，目前的位置已经计入了过多偏谨慎预期，下行空间有限，机会大于风险。
房雷：中期视角看，现在A股处于一个相对低位区域，可能还存在一定阶段性的不确定性，就是风险偏好的波动比较大。从估值系统看，沪深300和全A估值回落至历史15%左右的低位，资产定价一定程度上体现了市场的预期，较低的估值有利于对优质标的进行中长期配置。
高楠：8月以来，A股行情走势相对低迷，当前估值和风险溢价水平均已处于历史较低水平。截至8月24日，万得全A、沪深300指数市盈率分别处于自2010年以来35.2%、35.5%分位水平。从大类资产比价关系看，权益类资产的性价比逐步凸显。
总体而言，A股目前估值水位较低。分行业看，当前银行、地产以及电新等多数行业市盈率均处于历史较低位置，医药和食品饮料等消费行业的估值水平同样处于2010年以来的估值中枢以下。在行业景气增速修复的环境中，当前大量行业处于估值洼地，具有较高的长期投资价值。
张媛：行至3000点，我们仍认为内部因素重于外部。从国内整体情况来看，经济全面重启后的内生动力以及库存周期见底企稳是推动企业盈利改善的关键内生因素。从各行业观察，企业端去库存显著，经济结构性向好的迹象显现，而中期数据的触底有利于市场重拾对经济修复的理性定价。从近期市场一致预期来看，全A市场中31个申万一级行业中有超过25个行业的ROE呈现改善预期，且这种改善主要来自于自身盈利能力的提升，尤其体现于经营管理能力提升、毛利提升所带来的基本面的改善。
就估值水平而言，我们看到市场内部仍呈现一定的结构性低估。在全球权益资产对比中，A股估值仍处于相对低估的配置状态，前期由于海外加息、增长担忧、人民币贬值等原因流出的外资，仍将会在一定时机回流到人民币资产。
投资主线应当聚焦于经济复苏
中国基金报记者：当下投资主线是什么？您看好哪些板块的配置机会？
莫海波：当前的投资机会依然是围绕中央政治局会议提出的三个政策和两大方向：即稳增长下的顺周期板块，比如：房地产、建材、钢铁、有色等；以及活跃资本市场主线下的券商、保险等板块。
考虑到未来政策有望逐步落地，国内经济预期企稳，叠加上海外加息周期处在尾声，未来我们重点看好三个方向：一是数字经济和AI，估值经过回调后已经回归合理区间，产业景气和政策支持并存，有望受益于整个市场风险偏好修复；
二是农业种子，今年整体全球都是厄尔尼诺气候，农产品供应受到扰动，海外农产品价格持续上行，未来粮食安全大概率更加得到政策重视，种子相关的政策有望出台；
三是看好顺周期的上游资源，2016年以来全球的传统资源品资本开支有限，未来海外加息周期结束叠加国内经济有望企稳，库存又处在历史低位，资源品向上的价格弹性很大。
韩创：我认为当下的投资主线应当聚焦于经济复苏。我相信，随着相关部门各项政策的不断出台及落地，以及经济本身的运行规律起作用，我们的经济基本面会迎来一定改善。而与经济复苏相关的资产在二季度以来持续被市场抛售，这里面存在着较大的定价偏差。
具体到行业来说的话，周期、消费、制造、科技等板块都有大量与经济复苏相关的资产，毕竟绝大部分行业都不可能生存在宏观经济的真空里，因此只要经济基本面不断改善，大量公司都会因此受益。同时如果对比来看的话，由于低估程度更高，港股会更受益一些。
房雷：市场目前主要呈现防御特征，低估值高股息类资产较受青睐，而成长类资产调整幅度较大；中期视角看，无论是价值还是成长都有着不错的配置前景，整体上还是认为科技成长应该还是未来的主要关注点，高质量发展阶段，产业升级以及新产业的发展，是资本市场的主要投资机遇。
神爱前：短期市场关注于两方面，一方面，随着政策出台、经济企稳，顺周期估值修复机会。一方面，未来几年产业趋势明确，具有中期超额回报预期的成长行业。我个人比较偏好成长行业，在市场底部更应该着眼于未来两三年回报预期高的资产，而不是防御资产，未来两年重点关注汽车零部件国产化与智能化、MR终端创新由硬件到应用的机会、AIGC产业落地推进、以及其他先进制造、医药消费等方向存在众多细分领域具有优秀成长性。
高楠：中短期看，随着7月24号政治局会议的召开，稳增长信号释放明确，相关政策正在落地当中，其中消费是稳增长扩大内需的重要抓手，在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，目前已经低估低配的消费板块有望在政策催化下迎来修复机遇。中长期看，科技驱动的产业变革尚未结束，科技板块或仍是股市中长期的主线之一。
张媛：我们预期结构性的机会大于市场的整体性机会。
从新常态下产业格局改善、政策托举支持的角度考量，在上游价格冲击减缓的环境下，具有竞争优势的行业，尤其中游制造业中偏先进制造的部分企业在接下来将大概率迎来业绩及估值的修复。
从基数效应缓解，行业周期波动向上，新消费修复等角度考量，下游大消费行业的部分企业年内可能有良好表现。
从周期温和向上，需求恢复角度，部分下游结构较好的上游材料行业、部分金融顺周期行业可能阶段性有好的表现。
在市场信心逐步恢复的过程中，我们持续观察各行业的预期以及确定性能否到来，在自下而上的挖掘中把握投资时机。
不确定性以及风险更多集中在海外
中国基金报记者：还有哪些不确定或者风险因素需要关注？
莫海波：主要的风险还是来自于海外，欧美目前大概率处在此轮加息周期的尾声，但未来如果真的停止加息，或者提早开启降息，那第二轮通胀可能卷土重来，使得全球货币政策重回紧缩。最近原油、铜、农产品等主要大宗品价格已经表现比较强势，未来会不会再次超预期上行，这是需要关注的。
韩创：我认为后续需要关注两大因素：一个是国内经济主体信心恢复的时间长短，另外就是海外需求是否会出现下滑。
神爱前：海外市场波动，地缘政治风波等。
房雷：后期主要的风险可能是外部市场，国内的悲观预期已经一定程度上得到定价，外部市场调整的风险更值得关注。
高楠：目前看，不确定性以及风险更多集中在海外，其中美联储的紧缩政策是需要关注的主要风险之一。7月美国CPI同比上升至3.2%，较6月抬升0.2个百分点，通胀仍远高于2%的长期目标，并且核心通胀回落速度较慢，仍维持在4.7%的高位。此外，7月美联储会议纪要总体基调偏鹰，美联储后续再度收紧货币政策的概率正在加大，在此影响下近期美国十年期国债利率已上突4.3%。美债利率作为全球风险资产定价之锚，若后续美联储持续收紧货币政策，美债利率高企将对全球风险资产的估值形成压制。
张媛：海外经济下行风险、国内消费复苏低于预期。
越是在接近底部的位置就越要乐观
中国基金报记者：在当前的市场中，投资者该怎么办？您有什么建议给到他们？
莫海波：越是在接近底部的位置就越要保持耐心，同时战略上更需要积极乐观，在底部区间位置勇于加仓。
韩创：当前市场环境下，建议投资者要在新的历史条件中审视自己的持仓，抛弃掉过去几年核心资产和赛道资产投资的固有思维。只要做到从行业中观和企业微观角度客观分析思考，那么目前就不应该对于所持有资产过于悲观，而是要相信他们会逐步好起来。
神爱前：经过近几年的市场调整，投资者普遍亏损，精神压力上升，我感同身受。但我们回头去看，历史上所有的市场调整都有结束，在调整结束的时候，优秀的权益公司、优秀的权益产品收复失地并有所收益的时间是快于预期的。投资者在底部时刻，不要轻易再卖出自己的筹码。另外就是投资要坚持用闲钱，短期不用的钱，市场波动总是预料不及，屡屡超出意外，只有闲钱才能抗住短期波动，不使投资焦虑。
房雷：希望投资者保持耐心，根据自己的风险承受能力以及现金流情况做出合理安排，如果允许，可以在市场比较谨慎的低位适当增加定投的配置。
高楠：近期市场波动较大，但从估值等维度看已经处在历史较低水平，稳增长政策有望逐步发力推动经济和股市基本面企稳回升，活跃资本市场的相关政策也将逐步出台落实。结合市场面和政策面来看，当前A股已经处在性价比较高位置，因此对于市场近期的波动，投资者可以保持耐心，更多着眼于公司的长期价值，拉长决策周期，对于长期看好的方向坚定持有。
张媛：建议投资者们保持定力，相信国内经济的内生动力和内核力量，在做好大类资产配置的同时，进行权益基金的布局。
