出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
“运动科技第一股”Keep以收跌7.72%为新年第一个月画上句号。
截至1月31日收盘，Keep每股报5.02港元，较发行价和开盘价分别跌去82.64%、83.43%，再创历史新低。市值仅剩26.39亿港元，与2023年8月的最高点相比，不到5个月的时间内蒸发约183.35亿港元，不足发行市值的六分之一。
面对“跌跌不休”的股价，Keep并非毫无作为。
1月15日，Keep高调宣布与OPPO达成战略合作。据公开报道显示，双方的合作内容包括但不限于共同研发手环、手表等及核心器件，共享各自的ODM厂商资源，优化手机、手表与Keep App的联动体验，探索AIGC和大模型等先进技术应用等。但资本市场似乎不再为“软硬结合”的故事买单，经历短暂回暖后Keep股价再次进入下跌通道，连续5个交易日累计跌去18.11%。
值得关注的是，Keep于2021年12月3日完成的F-1轮融资，发行对象为天进贸易有限公司（下文简称：天进贸易）。而这家注册在香港的私人企业，实际控制人正是OPPO的创始人陈明永。据招股书显示，该轮融资合计7000万美元，每股成本5.19美元。若按照Keep最新前收盘价粗略推算，陈明永已浮亏87.67%。
此番大张旗鼓地宣布合作，或是Keep与机构股东联手提振股价之举。然而就目前的形势而言，实际收效甚微。
暴跌超八成C轮后机构已浮亏 五源资本解禁减持超200万股
Keep的暴跌噩梦，从12月初开始。
2023年12月4日，Keep被上交所纳入“港股通”候选股票。这本意味着境内符合资格的投资者也可以参与公司股票交易，为其带来更多成交量和增量资金。不料当日Keep股价却出现“断崖式”下跌，单日跌幅高达27.56%。此后更是一路走低，截至2024年1月3日，Keep的市值约为71.81亿元，1个月内缩水52.65%。
1月4日开盘，Keep股价再次“跳水”，一天之内跌去34.11%，登上港股跌幅榜榜首。接下来的6个交易日，Keep从每股9港元降至每股5.86港元。局面直至宣布与OPPO合作才稍微有所好转，但与5周前相比公司市值已减少近80%，堪称打“脚踝斩”。
与此同时，Keep还迎来了两轮解禁。1月1日，首发股东中的26位股东解禁，涉及限售股股数合计约42745.43万股，占总股本81.32%。1月12日，另有2位股东在上市首日180天后解禁，股数合计约8873.04万股，占总股本16.88%。
而Keep上市之际发行量偏低，仅占总股本约2%，解禁前日均成交量只有43.46万股。限售股解禁将为二级市场注入大量流通股，一旦机构股东大笔抛售，必然会造成股价震荡。
从投资财务回报的角度来看，机构股东出逃也许只是时间问题。
据招股书披露，Keep在上市前共完成了9轮融资，A轮至F-1轮的融资成本分别为每股0.13美元、0.28美元、0.62美元、0.70美元、2.06美元、2.42美元、4.10美元和5.19美元。如果基于当前汇率折算，Keep每股价格低至0.64美元，高盛集团、Coatue Management、腾讯投资、高瓴资本、软银愿景基金等多家C轮后参投的明星机构均已浮亏。其中，前三名软银愿景基金、天进贸易和时代资本累计浮亏2.85亿美元，占比接近六成。
早期投资者同样损失惨重。经梳理，除了Ventech China和BAI资本整体实现小额浮盈，五源资本和纪源资本的浮亏规模也在千万美元级别。在股价毫无起色的状况下，五源资本率先减持离场。
据港交所最新权益披露信息显示，1月11日和15日，五源资本先后通过旗下的Morningside China TMT Fund IV， L.P．、Landmark Trust Switzerland SA、Morningside China TMT GP IV， L.P．和TMT General Partner Ltd．四个实体减持223.64万股，持股比例降至4.90%。依照两个交易日的收盘价简单测算，五源资本分别将423.44万港元、823.78万港元落袋为安。
营收缩水、月活下滑 盈利焦虑依旧无解
用脚投票的背后，是一二级市场投资者对Keep长期发展的不安。
据中期业绩报告显示，2023年上半年Keep实现总营收9.85亿元，同比下降2.67%，是自2019年以来的首次下滑；经调整净亏损（Non-GAAP）录得2.23亿元，净亏损率约为22.7%，与2022年上半年相比扩大8.7个百分点。
营收、净利双降，成立近10年的Keep仍未找到盈利良方，4年半的时间内累计亏损近25亿元。更为令人担忧的是，公司曾经的支柱业务开始动摇、核心用户不断流失，奖牌生意能维持多久也是未知数。
财报数据显示，曾占据Keep营收“半壁江山”的自有运动品牌产品业务，2023年1-6月收入约为4.66亿元，同比减少9.52%，对总营收的贡献降至47.36%。Keep解释称，自有品牌运动产品收入的减少，主要由于健康食品类产品销售额减少造成。
近年来，健康食品赛道竞争愈发激烈，各新兴品牌加速跑马圈地，消费者可选替代品较多。而Keep的健康食品类产品大多由第三方工厂代工生产，口味、品质和价格都无特别之处。不同于智能硬件设备，健身装备、运动服饰和健康食品等配套运动产品与线上内容不存在协同关系，性价比和售后体验是决定消费者购买行为的关键。缺乏差异化优势的Keep，自有运动品牌产品销售业绩继续恶化恐难以避免。
此外，作为互联网平台，Keep流量增长疲软，活跃用户数走低。截至2023年6月30日，平台平均月活跃用户约为2954.9万名，同比减少812.9万名，与2022年末相比减少208.9万名；平均月订阅用户约为301.7万名，同比下降17.68%，与2022年末相比下降7.71%。
结合往期数据分析，冬季人们的运动意愿相对较低，因此第三季度和第四季度Keep的月活跃用户和月订阅用户数量会出现下滑。但第一季度和第二季度，平台的用户数量通常保持增长态势。2023年上半年两项核心经营指标反常出现负增长，一定程度上说明Keep在用户留存方面已经出现危机。
流量匮乏直接导致Keep的广告收入锐减。报告期内，公司仅实现6943.7万元广告及其他收入，而2022年同期该指标为8832.9万元。细分业务收入占总营收的比例约为7.05%，较2019年减少超10%。另一方面，用户规模缩减令内容创作者不得不另寻出路，而优质内容的下降又会令更多用户出走，Keep无奈陷入恶性循环。
至于唯一增长的会员及线上付费内容业务，主要由虚拟体育赛事驱动。用户需支付29元至139元不等报名费，完赛后即可获得实体奖牌。Keep在业绩报告中坦言，2023年上半年每名虚拟体育赛事付费用户平均收入同比增长约30%，带动每名月活跃用户的月均收入从4.5元涨至5.6元。
不过，虚拟体育赛事的履约和运营成本并不低。据财报数据显示，截至2023年6月末Keep该项业务的相关成本约为8530.8万元，同比提升27.36%，而同期会员及线上付费内容收入增速仅为10.02%。与热门IP频繁联名带来的热度也在明显退潮，社交平台上不少Keep奖牌收藏者已陆续“退坑”。
高投入的赛事活动会将多少用户转化为月活跃或订阅用户？实体奖牌又何时会被新的“社交货币”取代？Keep的盈利焦虑仍是无解难题。
