作者：何牧/F0279329、Z0012371/
传统逻辑下，即便PVC亏损，烧碱利润也足以“补血”。但2026年这一逻辑被打破——烧碱步入下行通道，产业链进入“氯碱双弱”格局。山东综合利润一度深陷近-900元/吨，8月中旬小幅修复至-20元/吨，仍处历史同期低位。产能过剩、需求萎缩、利润崩塌、出清困难，四个环节形成难以打破的闭环。
供需失衡的三重压力
1． 供应端：存量博弈下的“囚徒困境”
2026年无新增PVC产能。截至8月14日当周，PVC产能利用率因检修增加降至70.97%（环比-2.79%），检修损失量9.28万吨（+24.19%），8-9月检修力度仍处高位。但8月中下旬起检修规模逐步缩减，装置陆续重启，供给边际回升。
烧碱方面，全年计划新增产能397.5万吨，投产增速或超5%。截至8月13日，开工率77.1%（环比-0.7%），开工虽处低位，但库存已再次累积。甘肃巨化15万吨预计8月30日试车。
核心矛盾：企业普遍亏损但行业出清困难——检修多为季节性而非主动减产，低利润对供应的传导不明显。
2． 需求端：房地产“存量时代”，内需无增量
PVC约60%下游与地产相关，上半年新开工-23.4%，竣工-23.7%，销售-11.6%，消费量累计同比-7.3%。截至8月14日当周，下游制品开工率仅39.69%，管材32.2%，型材39.0%，终端尚未转入旺季。
烧碱核心下游氧化铝运行产能高位，但自身供过于求，仅维持刚需。非铝下游中，印染开机率48.64%（历史同期最低），粘胶短纤86.36%但环比回落。8月中旬是旺季备货关键节点，但下游采购仍以刚需为主。
3． 出口端：贸易壁垒收紧，增速放缓
PVC出口：1-6月累计238.81万吨，同比+21.82%，但下半年面临出口退税取消、印度限价（766美元/吨以下限制进口）、巴西反倾销21.6%、英国立案调查等多重利空。近期出口签单环比回升，但持续性存疑。
烧碱出口：6月出口30.11万吨，环比-28.5%，同比-14%。东北亚FOB成交价320-325美元/吨，成交疲软。
利润崩塌的多维透视
2024-2025年尚能“以碱补氯”，今年烧碱也步入下行，企业进入“氯碱双弱”困境。山东氯碱利润一度跌至约-20元/吨，边际装置成本约1878元/吨，面临亏损现金流减产风险。双吨价差（1吨PVC+0.75吨烧碱口径）降至2275元/吨历史低位，产业链价值被极度压缩。
库存的“囚笼”
PVC库存：截至8月14日，社会库存118.8万吨，环比-0.79%，同比+46.4%。仓单121，053张，仍处历史高位。7月起持续小幅去库，累计去库约10万吨，但绝对量仍处同期最高水平。负向循环：高库存压制现货→基差偏弱→套保盘入场→仓单增加→库存压力更大。
烧碱库存：截至8月14日，全国液碱厂库50.57万吨，环比+5.24%，同比+15.51%。一周前去化-9.92%，趋势已逆转。开工下降与库存累库并存，压力重现。50碱升水从80元/吨上调至150元/吨，交割逻辑持续压制远月估值。
四个悖论
亏损却不出清：企业仍有现金流，西北一体化成本优势显著，烧碱边际装置尚未亏损到现金流线以下。
成本支撑有效，但价格不涨：电石从2100元/吨涨至2830元/吨，但PVC仍徘徊在4520元/吨。高库存和需求疲弱形成“天花板”。
出口窗口打开，但壁垒同步收紧：海外价格高于国内，但印度、巴西、英国同步收紧贸易保护。
利润修复来自副产物：综合利润回升靠的是液氯偏强，而非PVC或烧碱自身好转，结构脆弱。
三个破局方向
供给侧改革：“反内卷”政策持续发声，但实际落地暂未出现，能否复制2016年产能控制效果仍有待观察。
亏损倒逼减产：电石法利润约-670元/吨，山东外购电石法约-865元/吨，深度亏损持续足够长可能倒逼减产，但现金流尚可维持，过程将相当缓慢。
出口超预期扩张：印度限价限制了低价电石法PVC出口，但若海外能源价格上涨抬升全球乙烯法成本，中国电石法仍有渗透空间。
结语
1． 三个核心矛盾
低利润对供应传导不明显，行业处于“不亏到现金流不退出”的僵持阶段；
出口扩张持续性存疑，内需持续负反馈，两条腿都走不动；
交割逻辑压制期货估值，仓单压力限制反弹空间。
2． 一个根本判断
氯碱行业处于“底部区间震荡”的漫长磨底期。趋势性反转需要供给侧改革或需求端超预期改善，在此之前市场将在“过剩的现实”与“亏损的煎熬”之间反复拉锯。
3． 关注三个信号
电石法PVC亏损扩大后是否出现主动减产；
“反内卷”政策是否落地推动老旧产能出清；
8月中旬至9月旺季备货节点需求能否兑现。
